道正网从“看股做债”到定价回归债市投资逻辑切换

　　30年期国债期货主力合约连续日K线图

◎记者聂林浩

近期债券市场显著承压，对此，华西证券首席经济学家刘郁表示：一方面，债市收益率大幅上行带来资本利得亏损；另一方面，传统的债市投资逻辑失效。理论上而言，当前债市定价的三要素——资金面、基本面和政策面均支持利率下行，但市场进入了由风险偏好单变量决断的定价状态，使得“看股做债”走向极致。

展望后市，机构认为，最悲观的阶段或已经过去，债市有望回归自身的定价逻辑。在债市大幅调整后，无论是交易型机会还是配置型机会都已显现。

债市演绎“看股做债”逻辑

近期股票市场的行情压制了债券市场的表现，债市长端调整尤为显著。Choice数据显示，截至8月22日，8月以来10年期国债期货主力合约下跌0.76%，30年期国债期货主力合约下跌2.64%。债券基金业绩受到较大拖累，逾七成纯债型基金收益为负。

具体来看，截至8月22日，有业绩统计的2455只纯债型基金（按基金主代码统计），8月以来的平均收益为-0.18%。其中，1725只基金的净值下跌，占比为70.26%，近50只基金跌幅超过1%。不少基金甚至已经跌去了今年以来的涨幅，478只基金的年内收益告负。

分类型来看，中长期纯债基金表现相对更弱，在2065只该类型基金中，有1587只净值下跌，占比为76.85%，平均收益为-0.22%。相比之下，390只短期纯债基金中有138只净值下跌，占比为35.38%，平均收益在0附近。

近两个月来，资金从债券市场流出明显，多只债券基金遇到大额赎回。据不完全统计，7月初至8月25日，有近60只基金因发生大额赎回而发布提高基金份额净值精度的公告。其中，股票型基金仅有6只，其余均为债券型基金。

对于债市调整的原因，国泰基金分析认为：近期股票市场的上涨显著分流了债券市场的资金，机构大类资产配置向股市倾斜，持有长久期债券的交易盘主动调整持仓结构。方正证券固定收益首席分析师李清荷表示，近期市场资金面偏紧，机构“情绪性”抛售升级，比如基金通过“买短卖长”降低久期，券商自营也有大量卖盘，推动了市场调整。

在天风证券固定收益首席分析师谭逸鸣看来，当前基本面对债市并无明显利空，资金利率也维持低位，央行亦开展买断式逆回购操作等，但债市表现仍然偏弱，意味着当前债市的主导逻辑正在发生转变，主要受制于风险偏好提升下的资产再配置行为，或折射出当前债市所依托的宏观叙事基础已出现变化。

“股债跷跷板”效应将减弱

虽然债市近期因“股债跷跷板”效应承压，但上周三和周五上证指数涨超1%的两个交易日，债市调整幅度却较为有限。8月25日则呈现“股债双强”格局，股市延续上涨，30年期国债收益率大幅下行4个基点。国盛证券杨业伟固收团队称，这显示出债市对股市的敏感度存在下降迹象。

“前期股市对债市形成较大压力，主要缘于交易型机构持仓较高，对市场影响显著。同时，大量配置型机构资金并未随之波动，这构成了债市的基本稳定力量。随着债市不断调整，交易型机构被迫快速减仓，其边际影响将逐步减弱。”杨业伟团队认为，未来交易型机构进一步减持的空间已有限，债市演绎有望回归自身的叙事逻辑，对股市的敏感度将逐步下降。

华西证券首席经济学家刘郁表示，上周债市已近乎走出独立行情，反映出当前各品种收益率或已具备初步性价比，配置力量在进场。同时，机构的定力也在增强，比如上周基金净卖出的规模远小于7月下旬的情形。他认为，随着美国回归降息通道，全球降息的压力得到缓和，国内降准降息、央行重启买债等系列“宽货币”政策空间将相应打开；且经历跨月后，9月初资金利率或将重回低位，对债市也形成一定支撑。

“每调买机”策略延续

“每调买机”是一种逢低加仓的交易策略。随着债市持续调整，资金开始逢机买入。Wind数据显示，上周30年国债ETF、30年国债ETF博时分别净流入34.7亿元和24.9亿元，科创债ETF招商和科创债ETF鹏华也分别净流入26.8亿元和22.9亿元，在全市场ETF中均位居前十。

兴证固收团队表示，债券产品出现一定赎回压力，但银行理财规模整体保持稳定，资金并未大规模从债券产品和银行理财流向权益市场。超长债大幅调整后，30年国债ETF甚至涌入大量抄底资金，说明债市不缺增量资金，收益率调整至一定位置后仍有大量资金流入。

展望后市投资策略，其认为总体应保持防御思维，择机把握超跌后的修复机会。10年期国债收益率调整至1.8%附近后，或已经具备交易反弹的波段机会。在负债端稳定的前提下，短久期信用债仍然具备抵御波动的价值。

李清荷也表示，短期波动并不改变长期方向，当前的债市调整恰是配置机会：对于交易型资金，可关注利率冲高后的回调窗口，10年期国债收益率在临近1.8%的位置时具备布局价值；对于配置型资金，建议坚定持有高评级信用债与中短端利率债，以锁定票息收益。“在这个阶段更要沉住气，不宜轻易离场，随着时间推移，债市的投资价值越往后越值得期待。”李清荷说。